美股散户博弈型抱团最终一定崩盘,中国经济新机遇是港股牛股的聚集高地

2021年港股是一个‘价值重估’和‘创新成长’双轮驱动的牛市,这个牛市可能比以往的港股牛市持续时间更久一点。有三个方面的牛市逻辑,最核心的还是基本面,因为投资港股最重要的不是关于钱的问题,而是关于基本面的问题。

事实上港股基本面改变最重要的是,它现在正积极地拥抱中国经济的未来,拥抱新经济。这是我们看多港股牛市的核心逻辑,它的基本面是受到中国那些具有持续发展潜能、最优秀的公司驱动的

前几次相比,资金面最大的不一样是现在中国的权益大时代来临了,现在中国社会财富配置股票有点像20年前中国老百姓配置房地产一样的大趋势。

现在中国居民总资产中的比例,房地产占了60%,而股票加基金只占了百分之二点几……中国内地基金配置港股的市值占它总净值比例只有8.45%,这个比重未来应该是20%~30%……

北水南下将持续两个资金面趋势的主导,一个是居民财富配置股票的大趋势,另外一个是配置方式呈现机构化的特征这两个决定了这次‘北水南下’真正跟以往不一样,所以,港股牛市有望获得持续的资金支持。

“短期洗洗更健康,洗洗以后有三个方面的变化,第一个方面的变化,我们要高度关注一个数据,这个数据是美国疫苗在快速地普及,这个变化还没有充分反映在资产定价里面。”

立足现在的时间节点,在震荡的时候,我们要对资产配置更加均衡,前瞻性地围绕欧美复苏特别是美国复苏进行布局,找一些盈利超预期的,中国出口有优势的制造业龙头

“(美股)这次调整可以说是一个馒头引发的血案,它跟基本面没有关系,跟宏观资金面也没有关系。其实是类似于咱们2015年的六七月份去杠杆的初期......机构就需要补充保证金,以免爆仓,只好抛售手里边流动性高的大盘蓝筹

这是短期的市场扰动,美国股市打了一个喷嚏,进而导致了A股、港股短期的震荡,完全是跟中长期基本面的大逻辑没有关系,更多是短期的风险偏好波动带来的调整,这种调整恰恰是一个黄金坑。

科技创新方面,港股最有特色的是互联网领域的核心资产,包括,腾讯、美团这样的巨头,也包括广义的互联网应用领域的独角兽,或者云相关的小巨人

“港股有一些A股不具备的整个Z时代的新需求,这种新经济的独角兽,包括像以泡泡玛特为代表的盲盒,或者说以未来的快手和哔哩哔哩为代表的,属于年轻人的潮吃、潮喝、潮玩、潮乐,所以这些是广义的大消费,它立足于内需,有很强的持续性。”

以上,是兴业证券全球首席策略分析师张忆东日前在天弘基金主办的“港股投资,行稳致远”线上直播中,分享的最新精彩观点。

张忆东回顾了当初判断港股牛市的三个基本面逻辑,分析了港股当下资金面维度的变化,以及风险偏好的改变。

在经历了猛烈上涨后,港股近期也在回调,问答环节,张忆东进一步阐释了站在当下时点,如何在A股、港股投资,具体选择哪些标的。

同时,对于近日美股暴跌背后的原因,给出了详细的分析判断,在他看来,美股这次暴跌从短期维度看,反而是一个黄金坑。

港股基本面的三个逻辑

大家好,我先跟大家汇报一下港股的逻辑,应该说是回顾,因为我们从去年9月份就一直推荐港股,认为是一个新牛市的开始。

2021年港股是一个“价值重估”和“创新成长”双轮驱动的牛市,这个牛市可能比以往的港股牛市持续时间更久一点。有三个方面的牛市逻辑,最核心的还是基本面,因为投资港股最重要的不是关于钱的问题,而是关于基本面的问题。

基本面分为三个层面:

第一个层面,中国经济从2012年之后逐步转型,新经济结构性的机遇已经开始。

特别是供给侧改革这五年,内需驱动和科技创新的趋势越来越明显,中国经济开始进入到一个新的朱格拉周期;

而这个朱格拉周期不单单是对于A股那种先进制造业、新经济有帮助,对于港股的基本面,它是一个中长期驱动的力量。

这是第一个基本面的变化,就是中国宏观经济基本面结构性的优化和升级,对香港股市是一个中流砥柱式的帮助。

第二个基本面的变化、来自于周期的复苏。

过去几年大家一直说港股便宜,但是便宜不是涨的理由,便宜可能还会更便宜。

因为香港市场有丰富的做空机制,所以当经济下行的时候,当这些周期性行业、所谓的价值股景气下行的时候,它会不断被做空,以至于呈现一种深度价值deep value,但是始终涨不了,感觉这好像是个价值陷阱一样。

可是苦菜花也有春天,对于这种周期性行业,它灿烂的时刻往往是景气改善、阶段性复苏来临的时候。

2021年就是这个时刻,经历了疫情的冲击,全球在2021年会迎来一个补库存周期,港股被深深压制的价值股有反弹的动能。

第三个基本面的原因,更重要的是港股本身发生脱胎换骨的变化

2018年开始,港股推动IPO制度改革、吸引中概股的回归、欢迎那些同股不同权的新经济独角兽到香港上市,一些没有盈利、甚至是没有收入的生物科技类公司,也欢迎它到香港上市。

所以从2018年以后,香港市场已经发生了脱胎换骨、质的变化,但是很多人还没有意识到,大家印象中还觉得港股是一个估值洼地,一堆金融地产这种便宜的东西。事实上港股基本面改变最重要的是,它现在正积极地拥抱中国经济的未来,拥抱新经济。

这是我们看多港股牛市的核心逻辑,它的基本面是受到中国那些具有持续发展潜能、最优秀的公司驱动的。

这次不一样

北水南下的趋势将会持续

现在老百姓配置股票就像20年前配置房地产,方兴未艾

第二个维度是资金面的维度。

最近香港市场很多机构投资者纷纷向我问询,他们心里边惴惴不安,担心“北水南下”最近三周的蜂拥而至,有点像历史的三个阶段:

一个阶段是2007年年底,传闻“港股直通车“的时候;

第二个阶段是2015年“五一”之后,当时港股通放宽限制;

第三个阶段是2017年年底。

这三个阶段,每一次当北水南下非常亢奋的时候,都意味着港股很快就见顶了。

这一次会不会不一样?认为,从基本面是不一样的,资金面更是不一样。

跟前几次相比,资金面最大的不一样是现在中国的权益大时代来临了,现在中国社会财富配置股票,有点像20年前中国老百姓配置房地产一样的大趋势,方兴未艾。

现在中国居民总资产中的比例,房地产占了60%,而股票加基金只占了百分之二点几。

随着房住不炒、打破刚兑、理财产品的净值化,过去几年,老百姓真实所面对的无风险收益率在趋势性下移,最典型的就是以余额宝为代表的各种宝宝们,这种理财产品的收益率是趋势性下移,带来的是居民财富趋势性配置股票资产。

两个国家可以参照:第一个国家是日本。

日本是高储蓄率的国家,而且还有人口老龄化以及失去的30年,但即便如此,日本家庭居民配置股票和基金在总资产的权重仍高达10%;

美国更高了,总体是35%,其中美国前10%的富有家庭配置股票和基金的比重是47%,最穷的25%的家庭,他们配置股票和基金的占比是3.8%。

中国老百姓配置股票的大趋势方兴未艾,这个大趋势有利于A股,也有利于港股,因为随着互联互通机制深化,港股和A股逐步融合、一体化,港股已经成为中国权益资产投资的重要组成部分。

专业化、机构化的趋势会持续

资金面的第二个趋势就是机构化、专业化。

以前几轮,每当出现北水蜂拥而至“,通常的特征是散户rush(羊群涌入),往往是港股行情的见顶指标。因为每次A股市场后知后觉的散户开始亢奋了,觉得港股可以捡皮夹子,过来短炒时,那个时候港股行情常常会出现一个重要的头部,甚至是大顶。

这次不一样,虽然我1月20号开始示警,我说港股在29,000左右应该要盘了,要震荡了,当时的确又出现了类似“打过香江去,争夺定价权”的短期亢奋,以及港股小股票、题材股大涨的情况。

但是,我认为,短期震荡只是场投资者教育,不改变北水南下的大趋势。近期跟风炒港股的内地个人投资者,他发现跟A股这两年炒股不如买基金一样,个人炒港股更不好玩,甚至比A股更加的凶险,因为港股有丰富的做空工具,就算是好公司短期涨幅过大也会遭遇做空。所以,震荡之后,散户们更加明白专业的事让专业的基金经理来去打理。

所以,后续“北水南下”就是专业化、机构化的趋势会持续。

目前我们看到一个数据,中国内地基金配置港股的市值占它总净值比例只有8.45%,这个比重未来应该是20%~30%。

所以,北水南下将持续两个资金面趋势的主导,一个是居民财富配置股票的大趋势,另外一个是配置方式呈现机构化的特征。这两个决定了这次“北水南下”真正跟以往不一样,所以,港股牛市有望获得持续的资金支持。

第三个资金面的不一样是什么?现在港股通资金占整个香港成交金额的比重只有14.5%,而这个趋势也是会持续的,最终有可能到30%左右。

所以,从资金面的维度来说,这次“北水南下”跟以前几次是不一样的,而且这是一个趋势性的力量。

2021年海外的流动性很难收紧

港股的风险偏好会改善

从资金面的维度,我们维持对于中短期宏观流动性的判断,那就是2021年海外的流动性是很难收紧的,美国还将会继续扩表,港股面对的宏观流动性环境可能比A股更宽松,但是,随着复苏预期、通胀预期的提升,针对货币政策的预期变化会带来更多市场波动。

最后讲一下风险偏好的维度,风水轮流转,今年到港股。

港股市场过去的两年受到地缘政治影响、香港本地疫情的影响以及大国博弈的影响,严重跑输了新兴市场,也跑输了A股,2021年这些风险因素都多多少少会改善。

更重要的一个风险偏好的改善,是大家从繁荣的新股市场发现香港市场正在发生质的变化。2021年具有眼球效应的新股,比如说近期的快手,前几个月的泡泡玛特、蓝月亮等,未来数月新经济的独角兽们、龙头公司纷纷在香港上市。

大家开始发现香港具有了很潮、很新、很能够代表中国新经济未来的公司,这些吸引全球投资者对港股投资风险偏好的提升。

这是三个维度,都可以看到香港市场这轮牛市方兴未艾。

问答环节

短期洗洗更健康

注意美国疫苗普及数据

布局受益于欧美复苏的制造业龙头

问:站在目前这个时点上,怎么看市场的变化。

张忆东:目前的时点上,短期洗洗更健康,洗洗以后有三个方面的变化;

第一个方面的变化,我们要高度关注一个数据,这个数据是美国疫苗在快速地普及,这个变化还没有充分反映在资产定价里面。

特朗普在执政后期,特别是去年的12月,以及今年前面20天,它的接种的人数每天也就是10万到30万的水平,远远落后于此前美国疾控中心预测的,即到了今年1月底2400万的目标。

可是拜登20号上台之后,美国的数据在飙升,现在疫苗的接种数据已经回升到了160万,就是每天160万人来接种。

而且截止到26号的数据,总的接种人数快速地上升到2350万,已经接近2400万了,现在似乎还在快速的扩张。

所以我们也发现了,美国人真正认真起来,他的效率还是很高的。

说这个数据想表达什么意思呢?

美国此前规划是在4月底,实现1.29亿人的疫苗接种,对应的是61.5%的人群接种,再加上前面自然免疫的人群,意味着二季度美国有可能会实现群体免疫,它对于美国二季度、三季度的复苏会是超预期的。现在包括1月27号美联储的议息会议,对于近期的经济数据还是表达很担忧的预期,预期比较低。

考虑到美国是消费车轮上的国家,它是内需驱动型的,一旦疫情超预期地摁住了,美国过去一年的大放水,财政政策、货币政策的宽松,再加上今年一季度9000亿美金的纾困计划,以及的后阶段1.9万亿美金的刺激计划,大概率会带来美国二、三季度强复苏超预期。

立足现在的时间节点,在震荡的时候,我们要对资产配置更加均衡,前瞻性围绕欧美复苏特别是美国复苏进行布局,一些盈利超预期的,特别是中国出口有优势的制造业龙头。

第二个变化,2月份,经济复苏的高频数据还没有明显的改善,但是,疫情数据开始拐头向下了,这个阶段投资者可能对宏观流动性预期又会发生分歧

如果出现这个变化,那些估值高的资产会震荡、分化,对优质资产而言震荡的时候是空中加油,因为没有系统性风险,可以围绕着盈利驱动、基本面的超预期来进行选股、再配置。

美国震荡殃及港股,从短期维度来说是黄金坑

市场博弈型风险,不影响基本面资金面大趋势

第三个,关注美股市场震荡的影响。以昨天(1.27)为例,美股三大指数暴跌,其中纳斯达克跌得更凶,今天(1.28)很多人问我这个问题,借着这次机会跟大家来做一个解释。

这次调整可以说是一个馒头引发的血案,它跟基本面没有关系,跟宏观资金面也没有关系。

其实是类似于咱们2015年的六七月份去杠杆的初期,当时是创业板是去杠杆的重灾区,全线跌停根本无法平仓,机构就需要补充保证金,以免爆仓,只好抛售手里边流动性高的大盘蓝筹,特别是金融地产,导致大盘指数也是一样的下跌。

这几天美股的表现很类似,表面上是被互联网组织起来的散户军团大战华尔街,其实,现在已经不是所谓的散户逼空机构了,而是另外一些华尔街之狼们、对冲基金们趁着散户的羊群效应,把前面的空头机构给逼爆了。

Melvin这些去年赚得盆满钵满的对冲基金们,他们的投资策略是做多优质公司同时做空垃圾股。这种策略遭遇了小概率事件——散户军团一哄而上地持续不顾基本面的疯狂逼空。这导致对冲基金被迫把手中的多头优质大盘成长股抛掉,回笼资金保命。

从短期的维度来说是黄金坑,因为它跟基本面没有关系,跟宏观流动性也没有关系,并不是宏观政策收紧,事实上是资本家的贪婪。

因为海外市场对冲基金的风格,它往往是做多那些基本面趋势比较明确的好标的,做空那些基本面差的烂标的。GME等WSB类股上对冲基金利用衍生品工具过度地做空,GME的空仓一度超过自由流通市值的140%,华尔街的贪婪引来了逼空博弈。

但是问题就是,为什么现在发生了所谓的散户去逼爆机构的行为?

其实和12月21号开始的新一轮9000亿美金的纾困计划相关,每个成人每周发600美金,发了4周,每个人可以拿到2000美金。而且最近的疫情有点反复,再加上炒股,这些积少成多,就形成了加倍的逼空效应。

美股后续何时结束此轮震荡,关键是要看空头们能否顺利平仓。目前GME空仓仍高、短期战斗仍没结束,就像像围棋一样,做空机构的主力貌似被围死了,但是,考虑到目前GME的股价已经脱离基本面了。一旦空头认输、止损,则后续风波消停。

但是,不论如何,美股都不会重演2020年3月式的流动性危机。经历2020年的危机之后,美联储有充足的工具箱可以动用,足以阻止流动性危机的进一步蔓延。

这是短期的市场扰动,美国股市打了一个喷嚏,进而导致了A股、港股短期的震荡,完全是跟中长期基本面的大逻辑没有关系,更多是短期的风险偏好波动带来的调整,这种调整恰恰是一个黄金坑。

建议就是,要立足中长期基本面的逻辑,短期洗洗更健康,在“洗的过程中去配置那些性价比好的优质资产

淡化A股和港股的区别

战略性的资产和战术性的资产要考虑清楚

问:稀缺标的在港股市场的发展中扮演一个什么样的角色,投资者应该更关注哪些点?

张忆东:我想讲三点。

第一点,大家要淡化A股和港股的区别,而去关注相关上市公司的稀缺性,好比说不要特别去区分上交所和深交所上市的标的,哪里有好标的,我们去投资就行了。

同样的,在港交所上市的其实也是中国资产,所以要用一个统一的中国优质资产,中国核心资产的理念去看待港股。

第二个层面,战略性的资产和战术性的资产要考虑清楚,买港股是买什么?是买中国的未来,是买中国经济的未来。

所以最近有些人说什么“抛掉A股,跨过香江去,夺取定价权,去买H股”,我非常不赞同这样的观点,以至于我在上周三(1.20)针对这种噪音专门写报告、泼了冷水。

这种噪音反映的是什么?是根本不懂应该买什么,容易把人带到阴沟里。

我们要买的是好资产,战略性的好资产。只是因为它便宜吗?不是的。

战略性的好资产是因为它的核心竞争力,而且它的核心竞争力在一个全球低增长、高债务的时代具有不可复制性,它内生增长的动能是能够延续的。

所以真正的核心资产不只是它在行业内的竞争力强,还要看它能不能够持续地带来盈利的稳定性,所以,我们心目中的核心资产要与时俱进,符合现在这种低增长时代的,能够跨越周期的这些行业的好公司。

聚焦内需驱动和科技创新两个维度

港股最有特色的是广义的互联网

我们认为,中国未来投资机会应该聚焦在两个维度,一是内需驱动,二是科技创新。

所以无论是A股还是港股都是这两个趋势,因为它和过去的20年是不一样的,未来的20年是中国的经济转型到了一个从量变到质变的阶段,它是内需驱动加上科技创新。

第一类机会,科技创新的核心驱动力支撑下,淘金港股科技含量高的核心资产,聚焦在偏软的互联网包括电商、互联网新应用、云、数字经济等,以及部分在全球有一定竞争力的先进制造业。

当然,坦率的来说A股的先进制造业标的更多,品类更全,但是港股也有一些性价比很好的先进制造业的龙头,包括电子、新能源车产业链等。

总体而言科技创新方面港股最有特色的是互联网领域核心资产,包括腾讯、美团这样的巨头,也包括广义的互联网应用领域的独角兽,或者云相关的小巨人

第二类机会就是消费,广义的消费。

广义的消费不只是食品饮料,也包括物业、教育、品牌消费,还有餐饮或者纺织服装的品牌化。

而且港股有一些A股不具备的“Z时代的新需求“,特别是新消费领域的独角兽,包括像以泡泡玛特为代表的盲盒,或者说以未来的快手和哔哩哔哩为代表的,属于年轻人的潮吃、潮喝、潮玩、潮乐,所以这些是广义的大消费,它立足于内需,有很强的持续性。

另外,港股还有一个是传统消费,这也是A股所不具备的,就像澳门博彩股,传统上是博彩,但慢慢地它也在向整个体验式服务、休闲进行升级、转换

立足于中国经济的新机遇,才是港股牛股的聚集高地、富矿,这些是战略性配置的方向,符合中国新经济发展的趋势,看多中国未来这些赛道的好公司才是战略性配置。

战术性的配置,2021年是周期类价值股的迸发之年

补充说一下第三类机会,战术性的配置机会是周期类的价值股。

这些因为港股特殊的交易体系,当经济下行的时候它可以更便宜,但便宜根本不是买入的理由。

所以我就讲这一类的资产是战术性的,一定要注意是战术性的,买的话最终是要卖的。

因为它盈利的弹性当复苏来临的时候是非常强烈的,就像弹簧一样,可能在两三年里一直被挤压,挤压的时候可以再便宜。比如你觉得0.5倍PB便宜了,它可以干到0.26倍PB,你觉得说分红收益率5%是很好了,它可以干到12%的分红收益率,便宜不是涨的理由。

但是今年我们觉得这一类的资产,特别是”特朗普给的红包“,把三大运营商、海油这一类的过分打压……本来它的分红收益率就很好了,而且又是战略性资产,是一种周期类的战略性资产。什么意思?破产不了,对于国计民生很重要,但是盈利能力有周期波动。

所以,这一类的价值股在今年我们认为就像松开了的弹簧一样有迸发的精彩。

但是,拉长来看,这类的资产还是应该要关注timing(时机的把握),是一种战术性的配置,所以你要知道什么时候买,什么时候卖。

报团分为两个层面

问:港股和A股上的投资有什么区别?有相应的风险需要防范吗?

张忆东:这个问题我结合抱团的事儿一起来回答一下。

首先,抱团这个事儿当我们不再讨论的时候,说明我们投资者的投资境界提升了一个层面。

因为抱团本身是个伪命题,而且抱团这个词是90年代开始的,开始的是庄家时代,就是坐庄的负责操纵股价,其他的人来一起抱团。它本质上是个筹码的游戏,是个博弈的思维,往往抱团最终都会崩盘。

但是现在要透过现象看本质,现在看上去大家去抱的一些东西,它分两个层面,一是博弈性的抱团,最终一定是崩盘,是持续不了的。

第二,貌似是一种抱团,比如说像美国的亚马逊、谷歌、微软,你看上去似乎也是抱团,但是你发现他一直可以抱个几十年。

为什么?

那叫物以稀为贵,那叫龙头溢价,那叫确定性溢价。这两个是完全不一样的,表面上一样,但是基本面逻辑完全不一样。

这是第一点跟大家分享的,围绕着抱团我们做了一个解释。

基于“有钱、任性“而进行的博弈性抱团

美股散户逼空抱团最终一定以失败告终

第二点,基于短期资金充裕而进行的所谓博弈性的抱团,最终一定是以失败告终。

别觉得好像群众运动力量大,我们把话放在这儿。

比如,最近美股散户气势高涨、汹涌澎湃,逼空那些什么Game Stop,什么AMC,看上去散户很汹涌,甚至这一波我是真的相信有可能把那些对冲基金的空头打爆了,是有可能把一些对冲基金给完全破产了。

但即便如此又如何,可能几个月以后,你发现这些散户又会被修理。

又有新的空头过来了,又把他们打爆,这就是交易行为,是一种博弈行为。

为什么这样讲?因为在港股也好,在美股也好,这种做空机制非常的完善。

所以短期你可以逼空,但是你逼空到了一个临界值,空头死了,我们再开始重新玩了,那就相当于牌局再起来了。

再起来了以后你的价格已经很高了,打高了以后,新的狼群又去撕咬你了。

所以我讲的钱多并不能够在一个全球市场里任性,因为在海外你会发现资金特别便宜,无论是牛熊证,option(期权),无论是 Put还是call都非常的完善,包括一些个股的指数期货它都很全备,立体作战。

所以在全球的零利率,甚至欧洲和日本是负利率的情况下,钱在海外市场不是问题。

但是短期就像义和团运动,一下就把筹码给锁住了,锁住了以后,你把垃圾股或者说德不配位的那些周期性公司可以打的很高,因为Short covering(空头平仓)就把空头给弄得很难受,这是短期的绚烂。

短期的绚烂以后,这种抱团是抱不久的,一定有新的做空机制卷土重来,又把所谓的抱团给打崩了。

但是反过来说,像那种长期基本面逻辑强大的公司,它跌一跌就会有长钱不断地来接,那些空头反而不敢太肆意妄为,它的下跌是有底线的,震荡以后又呈现长期震荡上行的逻辑。

虽然香港市场的做空机制很完善,但是依然有一些优质公司物以稀为贵,跟A股相似的公司相比,香港优质的公司的估值并不便宜,因为全球来看,好资产,特别是盈利可持续的好资产都是稀缺的。

透过现象看本质,博弈型的抱团最终一定是崩盘的,对于优质的、具有核心竞争力的,而且它的核心竞争力是一种动态可持续的龙头,我们所说的核心资产,它的上行是结构性长牛。

选错股票是港股在这轮牛市里边最大的风险

问:对港股市场潜在风险有什么提示?

张忆东:因为我看港股是结构性长牛,很可能像美股一样,随着中国新经济的朱格拉周期展开,它不是一两年的,而是可能更长期的结构性长牛。这种情况下,再加上港股有丰富的做空机制,所以,港股最大的一个风险是选错股票的风险。

也就是说让专业的人做专业的事,不要自己去觉得便宜(就买)。因为香港市场有太多的价值陷阱,太多的老千股了,所以选错股票的风险是港股在这轮牛市里边最大的风险。

这个风险是战略性的风险,在A股和港股的结构性长牛的大时代,选择好股票和烂股票的差异被时间放大之后将是战略性的风险。

2021年的战术性的风险有三个方面,

第一,美国的通胀会不会在年中超预期提升,特别是2季度中后期,从而,引发投资者担心美联储提前收紧,进而对全球股市形成冲击。

第二个风险就是疫情会不会超预期反复。最近全球疫情有一些波动,市场也会有些调整,这都是战术性的风险。

第三个风险是中国化解存量风险带来的波动。比如化解地方债务可能导致信用风险,地方城投债可能打破刚兑,这些都是战术性的。当风险释放的时候,我认为这都叫做黄金坑。

以最近为例,虽然上周120日我就开始提醒大家行情要调整了,但我说行情调整的时候就是买入那些好资产的好时机,是个上车的一个时机,因为这是一个牛市,优质资产的牛市。

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