牛市仍处于双轮驱动期

根据资金面和基本面的演变,牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期,现在处于爆发期,即资金面+基本面双轮驱动的牛市3浪上涨。创业板指先于沪深300进入3浪上涨源于疫情影响了各板块的盈利节奏,Q3早周期行业占优说明经济复苏已在路上。

来源:股市荀策

国庆节后市场整体表现不错,市场成交量较节前有所放大。我们一直强调19年1月4日上证综指2440点是本轮牛市的起点,当前从宏、微观流动性看资金面仍宽裕,基本面也在稳步回升,本轮牛市正处基本面和资金面双轮驱动的牛市3浪上涨阶段,我们继续看好四季度行情。

1现在是牛市的双轮驱动期

牛市三个阶段基于基本面和资金面的演化而划分。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期(1浪上涨+2浪回调)、爆发期(3浪上涨+4浪回调)、泡沫期(5浪冲顶)三个阶段,三个阶段的划分依据正是基于基本面和资金面的演化。牛市孕育期:基本面尚在回落、但资金面改善,存量资金活跃,增量资金观望。05/06-07/10这轮牛市中,孕育期为05/6-05/12,上证综指先从05年6月998点涨至9月1223点,涨幅22.6%,随后回落至12月1070点附近,跌幅-12.5%。这一阶段宏观基本面相对平稳,GDP累计同比增速从05Q2的11.1%微升至05Q4的11.4%,全部A股净利润累计同比增速从05Q2的4.1%下滑至05Q4的-5.8%,但这时流动性已经出现宽松,信贷余额增速从05年5月低点12.4%回升至12月13.0%。牛市爆发期:企业盈利触底回升,盈利和估值均上行,形成戴维斯双击,市场进入牛市主升浪。05/06-07/10这轮牛市中,爆发期为06/1-07/3,上证综指从06年1月1070点涨至07年3月3000点,涨幅181.2%,这一阶段基本面触底回升,GDP累计同比增速从05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%,全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%,盈利与估值戴维斯双击,上证综指PE(TTM)从06年1月18.4倍升至07年3月44.4倍。牛市泡沫期:企业盈利趋于平稳但情绪高涨,增量资金仍在进场,估值走向市梦率。05/06-07/10这轮牛市中,泡沫期为07/3-07/10,上证综指从07年3月3000点涨至07年10月6124点,涨幅104.1%。这一阶段基本面增速已经放缓,GDP累计同比增速从07Q1的13.8%微升至07Q3的14.4%,全部A股净利润累计同比增速从07Q1的80.7%回落至07Q3的64.0%。但增量资金仍在加速进场,股票型基金与混合型基金的份额从07年3月7180亿份上升到07年10月17960亿份。增量资金大规模涌入推动估值继续上行,上证综指PE(TTM)从07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍,上证综指最终触顶6124点。

本轮牛市处于双轮驱动的3浪上涨期。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点,2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨(沪深300从2935点升至4122点),3288-2646点为牛市2浪回调,疫情冲击下2浪被拉长(沪深300对应4122-3503点)。上证综指2646点以来(沪深300对应3503点)处于牛市3浪上涨阶段,源于资金面+基本面双轮驱动。资金面角度看,我们前期多篇报告已分析过,宏观流动性目前力度变小但方向未变,微观流动性依旧充裕,宏观流动性可以从价、量两个角度衡量,价的指标包括:十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率,量的指标包括:社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看,今年5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升,其他4个利率指标整体仍是在低位。从量的角度来看,年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升,最新公布的9月社融数据再超预期,9月新增社融3.48万亿元,同比多增9630亿元;M2重新回升至10.9%;人民币贷款增加1.9万亿元,同比多增2047亿元。微观流动性非常充裕,这得益于19年以来A股赚钱效应显著和资产配置力量从房市转向股市。我们在《有多少水可以进来?——再论资金入市-20200805》中分析过,上半年A股净流入资金6500元,预计全年资金净流入将超1.5万亿元。基本面角度看,8月工业企业利润当月同比为19.1%,工业企业增加值当月同比5.6%,这些高频数据均显示基本面正在温和复苏。我们预计后续基本面数据将继续改善,基本面回升源于两大动力:一是经济周期因素,二是政策推进,往后看我们预计基本面将继续回升,Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%,全年同比有望达到0-5%。

2市场结构微变正源于双轮驱动

今年上半年创业板指领涨源于基本面。19年年初至今创业板明显跑赢主板, 19/01/04-20/10/16创业板指涨幅达124.3%,而同期上证综指/沪深300涨幅仅35.4%/61.6%。其实2019年创业板和主板的表现差异不大,去年全年创业板指/上证综指/沪深300涨幅分别为43.8%/22.3%/36.1%。两者显著差异于今年才出现,今年年初至今(截至2020/10/16)创业板指/上证综指/沪深300涨幅分别为51.5%/9.4%/17.0%,而今年上半年涨幅分别为35.6%/-2.1%/1.6%。究其原因,今年年初突如其来的新冠肺炎疫情导致了创业板和主板的分化,疫情导致创业板基本面优于主板基本面,这是因为以上证综指和沪深300为代表的主板主要是偏周期的传统行业,疫情冲击使得基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变成20Q1再砸深坑,受基本面拖累主板表现不佳,而创业板指19年下半年就已经进入牛市3浪上涨,疫情没有影响其趋势,因为指数中70%左右是TMT和医药,基本面反而受益于疫情。最新中报数据显示,20Q2/20Q1/19Q4主板归属母公司净利累计同比分别为-21.5%/-24.6%/6.6%,而创业板20Q2/20Q1/19Q4归母净利润累计同比为12.8%/-27.5%/23.6%,剔除对创业板整体盈利影响较大的温氏股份和乐视网,为8.1%/-35.7%/15.9%,创业板业绩增速大幅改善。具体到行业层面,疫情影响下周期行业盈利增速较低,石油石化20Q2/20Q1/19Q4归母净利累计同比为-151%/-204%/-4.5%,交通运输为-102%/-131%/13%,而通信、医药等行业维持高增长,通信归母净利累计同比为612%/-44%/-35%,医药为11%/-17%/-10%。值得注意的是,今年以来农林牧渔和食品表现突出,今年年初至今涨幅分别达21.4%/54.0%,这是因为疫情之下投资者担忧基本面,市场主线是追求确定性,疫情期间农产品和食品是必需消费品,经济停摆导致农产品涨价,居家消费刺激食品需求,从而农林牧渔业和食品业绩改善确定性更强,20Q2/20Q1/19Q4农林牧渔归属母公司净利累计同比为206%/575%/250%,食品为42%/12%/-1%。

7月份以来早周期行业领涨也源于基本面。统计7月以来A股各行业表现,我们发现上半年涨幅较大的行业涨势开始放缓,科技股高点在7月,疫苗股高点在8月,食品饮料行业高点在9月初,相对而言早周期行业市场表现更佳。具体如下:7月初至今(截至2020/10/16)电气设备累计涨幅为35.3%,汽车为28.6%,基础化工为23.8%,机械为20.1%,建材为18.6%,家电为14.9%,而医药为9.3%,电子为5.6%,计算机为1.0%,通信为-4.4%,同期上证综指累计涨幅为11.8%、沪深300为15.1%、创业板指为11.7%。7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善,随着疫情得到控制,经济进入了稳步复苏阶段,7月和8月工业企业利润当月同比分别为19.6%和19.1%,正在持续改善中。具体来看早周期行业,9月汽车销量当月同比增长12.8%,1-9月累计销量同比下降6.9%、较1-8月继续收窄2.8个百分点;工程机械中挖掘机9月销量同比增长64.8%、1-9月累计销量同比增长32%,装载机9月销量同比增长16.3%、1-9月累计销量同比增长5.1%;8月家电零售额当月同比增速上升至4.2%;8月水泥产量当月同比增速上升至6.6%,42.5级散装水泥平均价格已涨至450元/吨。当前市场表现印证了我们前期报告《牛市扩散—2020年中期A股投资策略-20200705》的判断,即三季度基本面数据回升将推动早周期行业率先上涨。未来随着经济持续复苏和金改进一步落地,我们认为市场将向后周期板块演绎,即扩散到金融地产行业。结合海通行业分析师预测,我们预计2020年银行净利同比增速为-2%(20Q2净利同比为-9%,下同),保险为5%(-39%),证券为30%(26%),地产为15%(-22%),可见这些行业下半年业绩将进一步改善,预计业绩向上趋势有望持续到21Q2,这将支撑这些后周期板块的后续表现。

3.应对策略:顺势而为

牛市3浪上涨格局没变。前文已分析过,20/3/19上证综指2646点、沪深3003503点已经进入牛市爆发期,即3浪上涨。而创业板指19/6/101410点已近进入牛市3浪上涨,创业板指领跑跟产业结构升级和疫情扰动有关。牛市3浪上涨源于资金面+基本面双轮驱动,往后看,除非出现资金面收紧或者突发因素终止基本面回升情况,才会终结牛市3浪上涨步伐。资金面变化需要结合通胀情况,未来随着经济逐步复苏,通胀压力抬升导致货币政策转向,届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看,一般CPIPPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧,而当前尚无通胀压力,最新数据显示9CPI同比回落至1.7%PPI同比降幅略有扩大至-2.1%,因此四季度担忧宏观流动性收紧为时过早,明年上半年需重视。基本面方面,除非疫情再现今年2-3月的高峰或战争等突发因素冲击,才会导致基本面回升意外终结,但我们判断这些突发因素出现的概率很小。除了资金面和基本面外的因素均是情绪面的扰动变量,不足以改变牛市3浪上涨格局。例如,部分投资者担忧美国总统大选、以及未来美股下跌可能会使得外资流出从而影响A股,我们认为现在外资对A股的影响不会有往年那么大。从资金面看,16-18年外资是A股的主要的增量资金,内资或是紧平衡,或是流出。但是19年以来随着A股步入牛市,国内资金流入股市,外资的影响力阶段性下降,今年更明显,我们在《有多少水可以进来?——再论资金入市-20200805》中做过测算,今年上半年股市资金净流入6000多亿,其中外资只有1000多亿,最新数据也显示今年以来(截至1013日)新成立的偏股型基金已接近1.5万亿份,而外资流入不到1200亿,因此今年外资对股市的影响力相对前几年变小。

中短期关注顺周期,中长期主战场是转型升级。我们一直强调,牛市中主线和轮涨并不矛盾,目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段,类似于14年Q4,这次经济复苏带动牛市进入轮涨阶段,但轮涨幅度不会达到14年底的水平,因为经济结构和投资者结构不同,详见《现在与14年底的异同-20200920》。疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善,行情有望从早周期向后周期板块蔓延,即大金融地产。其中,我们首推券商,不仅有短期轮涨补涨的逻辑,也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看,当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段,成交量放大将推高券商业绩,20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%,但今年以来券商行业涨幅只有15.1%。今年7月份以来日均成交额已达1.01万亿,而去年下半年仅4500亿左右,所以今年下半年券商利润有望实现高增长。中期看,金改将改变券商业态,创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上,当前中国产业结构升级目标类似美国,即大力发展科技产业,融资结构也将对标,然而美国券商ROE13%、中国仅6%,我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%,处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2:三个逻辑-20200909》。此外,重视银行、保险、地产等低估的后周期板块,一方面宏观经济数据回升支持金融地产估值修复,银行是典型的后周期行业,经济数据改善后资产质量担忧下降,PB将修复,目前申万行业分类银行业PB(LF)仅0.7倍,另一方面四季度基于排名等因素,会出现资金博弈的现象,以金融地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值,历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐,前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。中长期角度看,这次是转型升级牛市,主线是科技,类似1980-2000年的美股,产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半,即这轮牛市的终点,科技仍是产业主线,基本面将更强,如新能源产业链、计算机等。

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