敬畏不确定性

未来3月行情差,“酒”稍醒“愁”更愁、不确定性高。海外市场的主要矛盾发生变化,流动性迎来二阶导数的拐点,疫情和大国博弈导致基本面的风险增加,全球的风险偏好回落。流动性盛宴到了阶段性“酒”醒时分,美联储扩表速度已开始放缓,二阶导数恶化。

1、回顾:

首先,1季度的观点变化:修正2020年大盘观点为——“平衡市、结构性行情”。2月底之后,更加明确看空全球股市。

2、中短期展望一:未来3月行情差,“酒”稍醒“愁”更愁、不确定性高

2.1、海外市场的主要矛盾发生变化——流动性迎来二阶导数的拐点,疫情和大国博弈导致基本面的风险增加,全球的风险偏好回落

2.1.1、流动性盛宴到了阶段性“酒”醒时分,美联储扩表速度已开始放缓,二阶导数恶化。

当前,低利率虽仍是常态,但是美联储已经否定了“负利率”,所以,我们认为“利率低”的因素已被美股整体的高估值所透支

  • 3月23日至4月中下旬,是海外流动性边际变化最强的阶段。这一阶段的典型指标就是美联储的资产负债表规模:3月11日美联储资产负债表规模4.3万亿美元,截至5月13日规模已接近7万亿美元,扩张了2.7万亿美元。

  • 流动性盛宴驱动,美股估值又回到偏贵的状态,标普500动态市盈率重新回到历史相对高位。截至5月15日,标普500预测市盈率为22.8倍,高于1990年以来的3/4分位数,接近互联网泡沫时期的峰值26倍;除医疗外,其余行业预测市盈率均位于1990年以来的较高分位数。

后续,美联储的扩表进程将充满起伏,如此,将不断牵动全球风险偏好risk on/risk off。作为先行指标Smartmoney和新兴市场的资金已开始回撤,需要警惕。

  • 随着流动性危机缓解、欧美经济开始重启,考虑到疫情的长期不确定性,美联储政策将进入观察期联储扩表速度将进一步下降,联储也需要储备“弹药”,毕竟复苏的过程可能是艰难而漫长。5月以来,联储扩表速度已经有所放缓。

  • 两个指标,smart money和流向新兴市场的资金在回撤,反映了全球风险偏好开始下降。

    1.聪明钱指数持续回落。4月中下旬以来聪明钱指数连续四周不断回落,显示美股反弹势能开始减弱。

    2.海外资金从新兴市场回撤。根据彭博口径统计,上周主要投资于港股的股票型ETF基金中,基金资产总值前十大ETF净流出资金2.6亿美元。贝莱德旗下的ishares中国大盘股基金上周遭遇撤资3.3亿美元,是自2016年以来最多的一次。

2.1.2、欧美市场将面临“经济重启”和“流动性边际变化”的笨拙交谊舞。

下半年,特别是未来三个月,欧美市场将面临“经济重启”和“流动性边际变化”的交谊舞。全球疫情的阴影之下,这个交谊舞很可能“笨拙而蹒跚”,充满失误。

情形一:如果美国复工复产顺利,流动性驱动力将边际继续弱化,至少美联储扩表将更加克制,如此来看,未来三月,偏高的美股整体估值将面临调整压力。

  • 随着美国经济重启,财政进行社会纾困的压力将减轻,所以,美联储扩表速度将放缓,毕竟“大放水”会加剧社会的不平等,不利于社会稳定。

  • 美联储也需要储备“弹药”来应对更多的困难。考虑到疫情的长期不确定性,美国乃至全球经济复苏的过程可能比正常的经济周期更艰难而漫长。

  • 在此情景下,随着流动性刺激的边际弱化,经济基本面对于美股的影响将越来越大,股市和经济基本面脱节的情况将有所收敛。截至5月15日,标普500指数2020年预期EPS增速下调至-17.5%。

情形二:如果美国经济重启不顺利,“宽货币”越难以向“宽信用”传导,美国的信用利差将再次走阔,阶段性压制美国股市的风险偏好,进而影响全球股市。

  • 当前美国的银行贷款标准在收紧:2020年Q1多数银行提高商业和工业的贷款标准。后续美国乃至全球疫情的延续时间越长,那么,美国的信用创造的难度越大。

  • 企业信用额度仍在消耗:疫情已经明显阻碍了美国企业特别是中小企业的正常经营,现金流压力大。截至2019年12月,美国非金融企业已提取信用额度31%;而2020年3、4月非金融企业提取额度为2630亿美元,占信用额度的10.3%。

  • 下半年,如果出现二次疫情冲击,企业的违约率将提升,信用创造将更加谨慎。2020年1季度高杠杆公司(负债/EBITDA>6)新发放贷款的占比在18、19年增长的情况下,出现收缩。

  • 在此情景下,我们判断,美国的信用利差将再次走阔的风险较大,美国股市将受其压制,进而影响全球股市的风险偏好。3月下旬以来,企业债CDS利差虽然有所收窄,但仍处于高位,要警惕利差再次走阔风险。

2.1.3、下半年特别是未来三个月,要警惕新兴市场债务危机蔓延

我们从4月初至今持续提示下半年要躲避“灰犀牛”的冲击——新兴市场的债务危机已经在路上。新兴市场危机三部曲正在演绎,全球经济衰退之下依赖出口的新兴经济体经常账户受冲击汇率贬值,国内通胀上升央行紧缩以平抑通胀,国内需求进一步受打击,内忧外患之下外债违约风险上升。

  • 巴西、印度等新兴市场国家疫情确诊病例仍在增加,且受制于医疗资源不足,疫情真实情况或更加严重。

  • 汇率大幅贬值。相较于年初,多数新兴市场国家汇率出现大幅贬值,巴西雷亚尔贬值幅度接近30%。

  • 债务违约风险上升。主要新兴市场国家CDS利差仍处于高位。

详参(20200406《冬天的太阳并不是复苏的春光》20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》20200322《海外危机节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》)

警惕新兴市场债务危机进一步演绎,可能带来全球股市的阶段性冲击。新兴市场爆雷,不能指望中国股市成为避风港,反而应当警惕“抽水”风险。参考上世纪东南亚危机,外资回撤发达市场。

2.2、未来三个月,需要警惕中美在科技领域及地缘政治方面的摩擦

2.2.1、三季度美国大选开始进入最后阶段,“打击中国”成为美国的“政治正确”。

当前,全球的民粹主义泛滥,美国的大选年“打击中国、遏制中国、甩锅中国”成为美国政客们的“政治正确”。如果中美摩擦升级,势必影响美国股市走势,而美股的走势对特朗普的支持率有重要影响,所以,三季度是大国博弈充满变数、戏剧性和各种可能性的时间窗口。而真正到9、10月份大局已定了。

2.2.2、8月中旬之前,科技领域的摩擦会不会升级并扩大至经贸领域?这成为笼罩在全球股市上方的乌云!!!

美国此次以举国之力、“手术刀割喉式”地打击华为,试图遏制中国高科技驱动的创新强国之路。日本前车之鉴,中国大概率会进行“反制”,以抗争求合作。

美国当地时间5月15日美国商务部宣布了对“直接产品规则”的修订,该修订进一步限制了华为技术有限公司及其列在“实体清单”上的关联公司(例如海思)接收国外制造的半导体产品的能力。美国商务部还延长了华为的临时通用许可证(TGL)期限至2020年8月13日(美国时间),并表明可能是对该许可证的“最后”一次延期。

我们回顾2018年以来,中、美贸易科技争端每一次升级,美股半导体股价也会受到冲击。但是,这一次美股科技股的走势,显示美国股市存在巨大的预期差,低估了中国选择走自主独立道路的决心——对中国市场依赖度较高的高通和苹果都是短暂下跌又迅速反弹,显示的是美国投资者认为中国“没有能力反制”的预期。

以美日贸易战为前车之鉴,中国不能重蹈日本覆辙。面对美国发起的“科技战”,中国进行“反制”是大概率。上世纪80年代,日本在美国的科技战、贸易战的打击下,步步退让、割地事秦,导致产业空心化、没有维护住本国经济发展的创新驱动力,最终在广场协议之后彻底走向金融地产泡沫经济的不归路。1990年泡沫经济破灭之后,日本遭遇了漫长的金融危机冲击和经济衰退,科技行业市值占比自1984年10%下降至93年5%左右,之后,一直萎靡不振。

2.2.3、未来三个月中国香港局势难言乐观,参考2019年中国香港政治动荡

未来几周,乃至9月份中国香港立法会选举之前的未来数月,港股面对的复杂形势不容乐观,要做出比2019年政治事件期间走势更糟糕的心理准备。

  • 特朗普总统2019年11月签署了《香港人权与民主法案》使之为法律,法案生效后国务卿需向国会提交报告,审视中国香港是否仍然有足够的自治权享受美国给予的特殊待遇,包括继续被视为独立关税区等。

  • 蓬佩奥于2020年5月6日宣布,国务院正在推迟向国会提交一份报告,评估中国香港是否从中国享有足够的自治权,从而继续接受美国的特殊待遇。

  • 2019年中国香港地区反修例运动期间(0401-0904),恒生指数跌幅达10.3%。其中,受8月12日示威者在香港国际机场集会致使机场瘫痪影响,13日恒指跌至全年最低点25281.3点,较4月1日首次游行时下跌14.5%。

3、中短期展望二:立足内需来选阿尔法,抱团“确定性、可持续业绩成长”

第一、在短期外部宏观风险较大的时候,内需扩张是最确定性、可持续业绩成长的领域,包括,医药医疗、消费服务、“软”科技等。

第二、我们判断,今年中国的边际消费倾向会提升,“两会”政策导向将会与政治局“确保实现决战脱贫攻坚目标任务”一致,不会搞大刺激。(备注:今天政府工作报告符合我们的预期,详见附录)

  • 2020年最主要的政策目标——确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。宏观对冲政策为经济保驾护航,未来半年将持续边际改善,但是,今年的工作重点将是稳就业,而不必在严峻复杂的国际疫情和世界经济形势之下追求过高的GDP增长目标,2009年不会重演。换言之,要积极托底,但避免过犹不及。

  • 0417政治局会议强调稳中求进、“房住不炒”。第一,经济目标完成的节奏——稳中求进。4月17日政治局会议强调“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务,全面建成小康社会”。第二,进一步明确“房住不炒”底线不动摇。精细化精准化“因城施策、因企施策”,不做强刺激,维持房地产市场的健康发展秩序。

4、投资策略:短期积极防御应对贝塔风险,中长期适应“阿尔法”泡沫化

4.1、敬畏不确定性,8、9月份有望迎来行情更好的买点,所以,先积极防御——仓位降低、继续推荐黄金

未来三个月,行情进入调整期,全球股市的主要矛盾从流动性环境的边际改善,转向大国博弈叠加疫情所引发的全球经济的不确定性流动性环境进入到二阶导数拐点,美股乃至全球股市的估值面临新的挑战,新兴市场债务危机和地缘政治的冲击也是灰犀牛风险。

首先,对于仓位较重的投资者,我们继续建议减仓,8、9月份有望迎来更好的买点。当前,相比3月底4月初我们推荐反弹以来,无论是科技还是内需、消费,都已经有较大涨幅,且估值处于历史较高分位数水平。7、8月随着中报业绩披露,个股行情将进一步分化,所以,降仓并调整持仓结构,进一步精选性价比较好的确定性成长。

其次,结合短期防御特征和长期逻辑,我们延续3月25日以来推荐黄金的逻辑:

一方面,战术性短期来看,中美关系不确定性加大,避险情绪可能会阶段性主导,黄金具有战术性配置价值。

另一方面,战略性:继续立足中长期推荐黄金。展望未来1年,全球货币宽松来应对经济衰退是大概率,黄金相对其他资产有更强的牛市逻辑。长期来看,金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。展望2、3年,此次美联储救助美国危机透支了信用、增加了美元的不确定性、提升了通胀风险,超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。

4.2、如果必须保持股票持仓,则以攻为守——精选内需驱动的确定性成长。低利率低增长低通胀将是全球常态,确定性资产将泡沫化

首先,从中长期的维度来看,在此次疫情被根本性控制之前,未来我们在较长一段时间会生活在“低利率甚至负利率、低增长、低通胀、货币相对泛滥、资产泡沫”,因为全球经济持续低迷,所以,物以稀为贵,有确定性、持续性收益的资产将迎来泡沫化的时代。

其次,在这样的环境下,对于股票市场里有核心竞争力、确定性需求、现金流稳健的最优秀的公司而言,牛市其实已经开始了,或者是泡沫化已经开始了。这是一个长期的逻辑。

美股最近呈现的特征,FAANGs引领和支撑此轮美股反弹,正在反应钱多、疫情不明、经济难测的背景下资金抱团“阿尔法”的趋势。FAANG+微软占标普500指数市值的比重不断上升,2019年末这一比重为17.4%,截止5月11日收盘已经上升到21.6%。

第三,对中国的启示:大盘底部仍有波折,折腾贝塔,不如布局长期的阿尔法。长期赢家之道是优选真正优秀的上市公司,利用市场调整时布局。

特别是与内需相关的、成长性相对确定,而且进口替代性比较强,有相对性价比的资产,如,在广义的消费服务、医疗医药、“软”科技(与居民消费、政务、新基建相关的信创产业)等领域寻找细分“好”赛道的核心资产。

5、风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

附录——“两会”政府工作报告的亮点,符合我们的预判

2020年政府工作报告指出:

“当前和今后一个时期,我国发展面临风险挑战前所未有,但我们有独特政治和制度优势、雄厚经济基础、巨大市场潜力,亿万人民勤劳智慧。”

“综合研判形势,我们对疫情前考虑的预期目标作了适当调整。今年要优先稳就业保民生,坚决打赢脱贫攻坚战,努力实现全面建成小康社会目标任务”。

“没有提出全年经济增速具体目标……这样做,有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。

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