OMO降息或驱使超低货币利率回归常态,警惕债市“假牛陡”风险!

我们猜测,此次OMO利率下调之后,同样会出现货币市场利率(DR007)回升至OMO利率附近,即2.2%左右,相应的,DR001维持1%甚至更低也不太可能。

2020年3月30日,央行在连续29天暂停逆回购后,首次进行500亿7天逆回购操作,并将逆回购利率自2.4%下调到2.2%,这是央行在2月3日OMO降息10BP之后的首次降息。

OMO降息启动了“OMO-MLF-LPR-贷款利率”传导链条,其目的是3.27政治局会议的“引导贷款利率下行”。

本文重点讨论,OMO降息之后,货币市场利率会如何演化,以及债券市场收益率曲线陡峭化还是平坦化的问题。目前很多市场观点认为,OMO降息会进一步降低货币市场利率,从而导致债券收益率曲线的陡峭化加剧。

与前述观点相反,我们回顾2008年、2015年案例后认为,在OMO降息之后,货币市场利率从超低水平回升至合理、债券收益率曲线平坦化可能性较大。

“OMO-MLF-LPR-贷款利率”传导链条启动

本次OMO降息,是3.27中央政治局会议“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”的首个落地措施。

在3月27日召开的政治局会议上所列出的工具箱中,提出的工具有:财政赤字率提高、发行特别国债、合理增加公共消费等财政政策工具;优化融资结构、信贷总量阶段性扩张、引导贷款利率下行的货币政策工具。

值得注意的是,此前市场热议的降低存款基准利率到目前为止并没有动作,上周末是在政治局会议之后,是第一个降低存款基准利率的时间窗口。

实现降低贷款利率目标,理论上有两种路径,一是“存款利率-贷款利率”,二是“OMO-MLF-LPR-贷款利率”,前者是2015年及之前的主要方式,后者是央行利率市场化改革之后的主要方式,我们猜测继续使用后者的可能性较大,而重回利率市场化之前的可能性较低,因为那意味着利率市场化改革的倒退。

可以预见,在OMO利率下调之后,MLF、LPR利率都会跟随下调,贷款利率也会下降。

由于OMO利率调节最易,因此也成为首个反应的政策工具,我们不应当把OMO降息看作孤立的宽货币之举,而应当将其看成是宽信贷、宽财政的配套政策。

货币市场利率应围绕OMO利率波动

从利率市场化的理论层面来讲,在当前的中国利率体系下,OMO利率是央行的政策利率,相应的DR007应当是央行的目标利率。

简单的讲,央行调控DR007以及货币市场利率水平,这是央行的直接调控对象,而要将其调控到什么利率水平上,通过政策利率(现阶段是OMO利率)来体现,也就是说,DR007的中枢应当是在OMO利率附近,也就是当前的2.2%。

一个稍微复杂的问题是,OMO利率应当是DR007的中枢还是下限,从15-16年的历史来看似乎是下限(比中枢低10BP左右),但从18年之后的历史看,则更像是中枢,我们不详细区分。

理论上讲,货币市场利率就应当由央行完全调控,否则就意味着央行政策利率标准的三性之一的“可控性”丧失。

这种调控逻辑和方式在其他主要国家都是比较常规的,例如美国的联邦基金目标利率是美联储的政策利率,美国联邦基金利率是调控对象,调控结果是,美国的隔夜利率(联邦基金利率)基本与美联储政策利率相同。

图1 美国货币市场利率围绕美联储政策利率波动

对中国央行而言,这也不是什么新鲜事,除2017年央行为倒逼银行去杠杆、显著放大了利率水平和波动之外,2015-2016年、2018-2019年,中国的DR007基本与OMO利率一致。

最为典型的是2015年7月-2016年8月,充分表现了央行对货币市场利率的调控能力。这一时期,DR007的波动范围仅仅在2.25-2.5%之间,整整1年时间,最高和最低利率之差仅为25BP。要知道,这将近1年的时间中,有缴税、缴准、季末、春节、新股发行等诸多影响资金面的事件,而央行可以牢牢将资金利率稳定在2.25-2.5%之间。

图2 2015年7月-2016年8月,DR007波动区间仅为25BP

从2018年以来的央行调控来看,DR007基本围绕OMO利率做中枢波动。其中,2019年6月包商事件时,央行为维稳市场,采用了暂时性的货币市场利率低位。

图3 2018-2019年货币市场利率与OMO利率趋同,当前货币市场利率明显偏离OMO利率

从当前DR007和OMO利率来看,前期为维稳金融市场,担心市场出现类似美国市场的流动性风险,央行将DR007暂时性下降至1%左右,这导致DR007显著低于利率下调之后的OMO利率。这也意味着,DR007之后大概率回升至当前OMO利率2.2%左右的合理水平。

一个可以参考的案例是2015年6月,当时OMO利率下降,货币市场利率上升,结果是两者趋同,体现了央行政策利率对市场利率的调控作用。当时的背景是,在2015年3月开始的连续降准降息之后,市场形成了非常强烈的宽松预期,DR007大幅下行至2%以下,DR001下行至1%,而等2015年6月股市暴跌OMO利率再次下调之后,资金面开始收敛,DR007最终与OMO利率趋同。

图4 2015年6月之后的OMO降息,货币市场利率反而回升

我们猜测,此次OMO利率下调之后,同样会出现货币市场利率(DR007)回升至OMO利率附近,即2.2%左右,相应的,DR001维持1%甚至更低也不太可能。

债券市场警惕“假牛陡”风险

由于最近资金利率的持续处于超级低位(隔夜利率在1%,7天利率在1.5%甚至更低),大量投资者都进入到短端博弈的队伍中。

分析历史可知,2008、2015年我国货币市场都出现了资金利率过低的迹象,但仅在政策与市场利率同步大幅降低的2008年,才出现了持续期较长的“真牛陡”,2015年则出现的是昙花一现的“假牛陡”。

2008年的“真牛陡”:政策利率和市场利率同步下调至超级低位

2008年金融危机中,由于全球经济形势迅速恶化,我国央行迅速调低政策利率。从10月到12月,央行将当时的政策利率3个月央票利率迅速调低至1%,货币市场利率亦同步下降。

在此情况下,各期限利率均显著下行,10-1年期利差达到2.1%,为历史最高水平。在其后的接近2年时间内,10-1年利差维持在200BP以上的超高水平。

图5 2008年真牛陡:关键在于政策利率超级降息至1%

2015年的“假牛陡”:政策利率下调,货币市场利率上行

2015年受到经济增长前景仍然不佳的影响,央行持续降低基准利率和存款准备金率,导致货币出现过度宽松局面,从而在一个月左右的时间内出现了牛陡局面,10-1年利差达到了2%以上。

但是,随着资金利率向OMO利率收敛,1年国债收益率快速上行(当时OMO在降息),导致10-1利差快速收敛,并在下半年利差从最高点2%回落至0.5%左右。

图6 2015年假牛陡:货币市场利率在OMO降息后回升,1年利率显著上行,曲线走平

对比2008年和2015年,最大的区别是,央行政策利率下降的幅度。2008年央行政策利率超级降息,导致货币市场利率维持在超低水平是可持续的,而2015年则是央行降息之后,OMO利率依然远高于市场资金利率的水平,结果是市场资金利率向央行政策利率收敛,“牛陡”以1年期利率上行结束。

我们认为,近期的货币市场利率超级低位出发点是防范中国金融系统出现美国的流动性风险,但是从实际情况看,中国市场完全没有出现任何流动性风险,同时美国流动性风险也已经缓解,继续维持超低货币市场利率的意义已经很小。

出于短期维稳考虑,例如在包商银行事件及股市暴跌期间维持市场利率显著低于政策利率是可以理解的,但从政策角度考虑,不宜长期化。

长期维持二者偏离将使得政策利率丧失市场“锚”的作用,市场会受到很大的困扰,到底是看央行的基准利率,还是看市场的利率呢?

维持市场利率超级宽松,会给市场带来“流动性幻觉”,导致资产配置策略决策中,对未来长期资金成本测算出现巨大偏差,从而增加金融系统风险。

从支持实体经济的角度,此次下调OMO利率,开启“OMO-MLF-LRP-贷款利率”的传导路径,降低贷款利率已经不需要货币市场利率维持超级低位。

我们认为,央行政策重心,从货币市场的狭义流动性宽松,转向实体经济的广义融资条件宽松。

从收益率曲线看,我们认为短端利率跟随货币市场利率合理上行的可能性较大,曲线更合理的是走平。

从长端债券收益率看,与2016年对标,考虑短期OMO利率再次下调可能性很小,那么债券收益率中枢应当略低于2016年中枢5bp左右。目前长债收益率已经显著低于2016年中枢,且已经低于2016年的最低点超过5BP,短端收益率更是远远低于2016年低点,因此我们无法方向性看多债市,维持债券市场震荡市观点不变。

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