全球疫情蔓延,如何看待全球金融市场?

对于未来1个月甚至2个月的市场,放弃对短期的预测可能是更好的预测,做好各种情况甚至各种极端情况的应对方案,比赌市场向某一个特定方向演化可能更为重要。因为无论是赌疫情彻底失控、还是赌疫情短期得到控制,都隐含着巨大风险。

近期,全球疫情蔓延,各类资产价格也发生较大变化。本文对近期市场和数据进行探讨,主要结论如下:

1、2月PMI大幅回落,是全面停工下的特殊数值,不具有持续性随着复工开展,必然大幅回升,需要观察的是3月回升幅度和4月PMI的延续性。

2、1-2月工业增加值至关重要,这直接关系到1季度GDP同比。在类似当前的极端情况发生时,高频数据和发电量等拟合在对GDP预测效果很差。

3、通过工业增加值预测1季度GDP,可以倒推需要的经济刺激力度。如果1季度GDP为负增长,则基本全年经济增长目标难以实现,除非有类似09年的超强刺激;如果1季度GDP为4%以上,则实现全年目标难度较小;如果1季度GDP在2-4%,则需要一定程度的直接刺激措施,但实现全年目标的难度并不太大。

4、此前市场普遍将疫情对标放在中国2003年的SARS,随着全球疫情蔓延,更为合理的对标可能是2009年的美国H1N1。根据美国2019年公布的权威数据,当时H1N1的疫情并不弱于当下疫情,而当时全球股市和全球经济持续上涨,并未显著受到当时疫情的影响。

5、近期黄金、白银暴跌,从黄金的定价逻辑上看,最为合理的解释是,随着原油、铜价格暴跌,导致产生全球通缩预期,这会导致实际利率上升。影响黄金定价的是实际利率,而非名义利率,因此美债收益率持续下行,而黄金持续暴跌此次疫情中真正具有避险作用的是发达国家债券、日元。

6、在当前的价格,继续投资避险资产本身也是一种风险。对于未来1个月甚至2个月的市场,放弃对短期的预测可能是更好的预测,做好各种情况甚至各种极端情况的应对方案,比赌市场向某一个特定方向演化可能更为重要。因为无论是赌疫情彻底失控、还是赌疫情短期得到控制,都隐含着巨大风险。

7、对于中国债券市场,当前长端债券没有配置价值。从短期博弈角度看,已经进入美股驱动中国债市的阶段。在美股已经暴跌的情况下,判断短期美股会大幅反弹还是继续大跌已经变得非常困难,这也导致判断短期中国债市已经不太现实。

8、我们建议投资者根据各类资产的长期价值,以及长期预期收益目标,合理调整当前仓位,即根据资产在未来半年至1年的内在价值、自身当前和未来增量资金流、全年收益率目标、已实现价差收益等因素进行配置持仓和调仓,减少对短期的过度博弈甚至博傻

PMI创历史最低值,但实际意义不大

从数据上看,本次制造业PMI数据35.7创下了中采PMI自2005年1月发布以来的最低值,甚至低于2008年11月全球金融危机时期的38.8。非制造业PMI数据大幅滑出平稳区间,2008年12月创下的次低值为50.8,而此次仅为35.7。

从分项来看,大中小型企业的PMI指数同步下滑,下滑比例几近相同。生产指数自51.3下滑至27.8,下滑幅度最大;新订单及新出口订单分别由51.4下滑到29.3和自48.7下滑到28.7;产成品库存小幅增长0.1至46.1。由于疫情导致的交货延迟或对新订单和新出口订单带来后续一定程度的持续性影响。

2月PMI出厂价格指数自49回落至44.3,主要原材料购进价格指数自53.8回落至51.4,工业品价格大幅下滑,显示2月PPI将可能突破0而转负。受到全球疫情进一步扩散影响,全球市场上原油、铁矿石、铜等大宗商品价格均显著下行。在全球需求不振的情况下,工业品价格的回升将更进一步变的缓慢,也将控制通货膨胀率的进一步回升。

整体来看,PMI作为疫情后第一个公布的中国数据,实际意义非常有限,2月大幅下滑实属意料之中,且为特殊个例,不具有持续性。PMI的大体含义是有多少企业比上个月好,由于企业复工正在积极推进,由此可以简单推测3月PMI必然会显著大幅回升,而这种回升的意义其实类似低基数效应,同样意义不大。

对于未来PMI,值得关注的是,3月PMI是否会如期大幅回升(大幅回升是正常,回升幅度不大则表明经济出了其他问题),以及4月PMI回归常态后的走势。

1-2月工业增加值至关重要

如果按照最为粗略简单的算法,一季度GDP确实应当为负:假定一季度原本的GDP增长率为6%,假定一季度平均复工率为85%(1月100%,2月70%,3月90%),则一季度实际的增长率为(100*(1+6%)*85%-100)/100=-9.9%。

分产业来看,第一产业假定不受影响,第二产业假定与上述相当,第三产业受到影响应该大于第二产业,再考虑一二三产业占比,结果综合来看,一季度GDP负值将比前述结果更大。

但这种算法有较大的问题,也不太符合中国统计局的历史表现。主要问题在于,复工率不等于增加值,以及忽略了一季度股市火爆带来的金融业高增加值,以及疫情相关行业的额外产出,还有新生活方式带来的需求替代等等。

从历史数据来看,与GDP最为相关的是工业增加值,这是唯一可以确定相关的变量,其他数据在极端情况下都不太符合通常时期的规律。

以2008-2009年金融危机为例,当时的季度发电量同比负增长-7%,通过历史经验推算GDP增速应当为负,而实际结果是工业增加值和GDP均为正值,最低值也高达6.4%。

图1 工业增加值与GDP长期高度相似

图2 08年发电量显著负增长,工业增加值依然正增长

也就是说,从当前的发电耗煤量推算发电量,进而推算工业增加值和GDP的方法,在极端情况下基本是无效的。

类似的例子还有2015年2季度,按照当时的股市成交量推算的金融业增加值远高于实际公布值,而3-4季度金融业增加值下降幅度也低于股市成交量下降幅度,也表明在极端情况下统计局并非简单算法。

因此,1-2月工业增加值至关重要,这直接关系1季度GDP同比,进而直接关系2、3、4季度需要多少增速才能实现全年5.5%以上的目标,以确保实现“两个翻一番”。

假定1季度GDP同比为0,则之后三个季度均需要7%以上;假定1季度为2%,则之后三个季度需要6.7%以上;假定1季度为3%,之后三个季度需要6.4%;假定1季度为4%,之后三个季度需要6%。

整体而言,如果1季度GDP为负增长,则基本全年目标难以实现,除非有类似09年的超强刺激;如果1季度GDP为4%以上,则实现全年目标难度较小;如果1季度GDP在2-4%,则需要一定程度的直接刺激措施(能够直接产生GDP的政策),但实现全年目标的难度并不太大。

如果我们假定2020年GDP目标必须要实现(高层在各种场合已经多次公开表示),那么基于1季度GDP可以大致倒推经济刺激力度。由于1季度GDP可以由1-2月工业增加值大致预测(无法精确,可能低估第三产业,但已经是最优预测),因此1-2月工业增加值应当高度关注。

从2009年H1N1看海外疫情的演化路径

在一周前,全球市场的基准假设是疫情主要在中国爆发,特别是随着湖北以外其他地区疫情好转速度远好于市场和政府预期,整体市场氛围逐步乐观。

从2月20日开始,海外疫情开始出现急剧恶化,呈现多个国家爆发、快速增长的态势,也导致了全球股市暴跌、债市暴涨,并在后半周开始严重影响中国股市。

此前市场普遍将对标放在中国2003年的SARS,但随着全球疫情的出现,显然SARS已经不再适合,更为合理的对标可能是2009年的美国H1N1。

根据当时的美国疾病控制与预防中心(CDC)当时的数据,从2009年4月-2010年4月,感染人数为600万左右,死亡人数1.25万左右,感染人数远超当前疫情,但死亡率极低,也就是普通流感的1-2倍。

但根据2019美国CDC最新的数据(《Ten Years of Gains: A Look Back at Progress Since the 2009 H1N1 Pandemic》),“In 2009, a novel H1N1 influenza (flu) virus emerged to cause thefirst flu pandemic in 40 years. The 2009 H1N1 pandemic was estimated to beassociated with 151,700 to 575,400 deaths worldwide during the first year itcirculated.”,即第一年H1N1死亡人数已经高达15.17-57.54万人,这一死亡率实际已经不低于当前的新冠肺炎疫情。

另一个算法是,看新冠肺炎死亡人数占总人口比重。我们选用最为严重的湖北省数据,截至目前湖北新冠肺炎死亡人数约为2700人,仍有重症7370人,假定一半重症会死亡(很可能高估),则死亡人数约为6400人,湖北总人口为6000万,死亡人数约占全省0.01%。从全国来看,死亡人数占全国人口远低于这一比例,我们不作为参考。

如果按照湖北的死亡比例计算全球(可能高估的点在于,全球发现和引起重视的时间的比湖北早,可能低估的点在于,欠发达国家防疫能力弱于湖北),则全球75.94亿人或将死亡81万人,与2009年N1N1死亡人数(15.17-57.54万人)是一个数量级(还需要考虑2009年全球人口比当前少10%或7亿人)。

回顾2009年H1N1对全球经济和股市的影响,可以说基本没有什么影响。2009年4月疫情出现正是美国股市最低点,也是全球经济最低点,之后一路经济复苏,全球股市一路大涨。

当然,当时全球经济和股市已经处于金融危机后的低位,但是我们至少可以发现,2009年全球爆发的H1N1疫情并没有影响当时的全球经济复苏,即没有导致二次探底。

从2009年H1N1的防疫措施看,没有国家采用中国的全面停工、全民自我隔离的应对措施。中国的措施当然有助于尽早将疫情控制,而且是最为有效和快速的方法,但副作用是全国经济受到冲击极大。

从目前全球各国态度来看,新加坡、印度等国基本是采取了“佛系”的态度,包括日本在内的大多数国家戴口罩比例仍然非常低,除部分服务业和出现疫情的工厂外基本没有停工,这无疑会加大疫情的传播,但从经济数据来讲,影响会相对较小。

综合上述因素,目前全球疫情的演化可能有以下几种:

第一种可能性:全球进行防疫但是与中国相比相对“佛系”,那么疫情可能重复2009年H1N1的大爆发,假定现有死亡率不变,则最终全球将在1年左右死亡80万人左右,最终结果取决于全球防疫和医疗水平。对经济影响参考2009年H1N1疫情,实际影响非常有限,但相应结果是新冠病毒可能会长期存在,直到疫苗普及,且可能长期与人类共存。

第二种可能性:全球进行“佛系”防疫,疫情重复2009年H1N1的大爆发,与此同时,假定由于病毒变异等因素导致死亡率急剧上升,最终导致远超H1N1的全球毁灭性灾难。这种可能性较低,但是无法排除,这种未知性也是导致目前全球金融动荡的根源。

第三种可能性:全球效仿中国强力防疫,那么疫情会在短期内得到控制,同时全球经济会短期陷入停滞,而长期影响基本可以忽略。按这种演化定价,应当是全球股市受到一次性冲击之后快速恢复,类似中国2.3-2.20日股市。这种可能性同样较低,因为只有极少数国家能够有中国一样的动员和执行能力。

目前市场正在按照第二种情况进行定价,而实际上第一种情况发生的可能性其实是最大的。

可观测变量主要是3-4月的韩国、日本、意大利、伊朗,如果这些国家并没有陷入第二种情况(重点观察死亡率,是否与中国相近,或者是否发生显著变化),则大概率可以类推全球将进入第一种情况。

假定没有进入第二种情况,则还有一个附加利多股市因素需要考虑,就是政府的对冲措施。从全球政府表态来看,均会对疫情进行对冲政策和刺激政策,这也会弱化疫情对全球经济和股市的影响。

总结来看,除非3-4月表明疫情完全失控、走向人类毁灭,否则疫情对全球经济和股市的影响都会是冲击性的,且冲击高潮已经不远。

黄金、白银为何暴跌?

近期黄金、白银出现暴跌,超出很多人的预期。随着全球疫情爆发,做多黄金、白银成为很多人的选择,因为在2.20日之前,黄金、白银确实具有避险作用,而且一度暴涨。

从黄金的定价逻辑上看,最为合理的解释是,随着原油、铜价格暴跌,导致产生全球通缩预期,这会导致实际利率上升。

影响黄金定价的是实际利率,而非名义利率,因此尽管美债收益率持续下行,但通胀预期持续下降,导致实际利率预期上升,进而导致黄金持续暴跌。

从2008年来看,在金融危机爆发的高潮,美股暴跌的时期,黄金同样时下跌的。主要原因我们认为同样也是在当时原油、铜价格出现持续性暴跌。

图3:与很多人直觉相反,08年危机时期黄金其实也是暴跌的

白银除上述逻辑之外,还具有工业品属性,即当工业生产预期下降时,白银也会受到影响,这导致白银跌幅超过黄金。

有观点认为,在危机时现金为王,导致黄金也被抛弃,这种逻辑我们并不认可。因为按照这种逻辑,无法解释债券的价格持续飙涨,而不是市场都卖掉债券换成现金。而且黄金的定价主要是期货定价,有多必有空,按照现金为王的逻辑,则资金从期货多头撤出,同样也会从期货空头撤出,没有理由多空都减少会导致价格下跌。更何况,从COMEX持仓来看,我们没有看到持仓量超过历史正常水平的波动。

从全球资产来看,此次疫情避险最为有效的是两个:一是债券,二是日元汇率。

债券主要因为避险+降息预期的双重影响,特别是发达国家的债券,可能主要因为这些国家降息较为容易,且这些国家的长债弹性更大。中国债券收益也因此下行,但是幅度有限,主要因为中国央行在2.3日降息之后并未降息,且近期采取的基本都是结构性宽信用政策,这些政策对债市并非利好。欠发达国家国债可能受到主权信用风险影响,并非好的避险标的。

日元汇率在初期一度贬值,因为当时日本疫情爆发;但是随着全球性疫情出现,日元避险属性回归,日元持续升值。

总结来看,如果3-4月出现疫情完全失控的局面,则最佳避险资产仍然是发达国家债券和日元。

黄金、白银则取决于究竟美债收益率下行的多,还是原油、铜跌得多,并非好的避险资产。

中国债市怎么看?

受全球疫情影响,中国国债收益率已经低于2月3日低点。

我们整体建议是,从长期投资角度,当前中国长端债券没有配置价值。因为除非出现极小概率的全球疫情完全失控(这需要病毒的致死率显著高于当前),否则中国经济二季度开始回暖、三四季度大幅上行几乎是必然的,这意味着债券收益率将显著上行。

从短期博弈角度看,已经进入美股驱动中国债市的局面,即(1)美股-A股-A债,和(2)美股-美债-A债两条路径。这就导致,短期博弈中国长债,已经基本等于博弈短期美股表现。

从美股短期逻辑来看,已经进入混沌期:一方面美股下跌速度和幅度已经创金融危机以来最大,美国政府也已经开始维稳,暴跌之后是否有反弹无法预测;另一方面如果美国投资者开始回溯参考H1N1时期,则会发现暴跌已经是非理性。

在美股已经暴跌之后,究竟是全球毁灭预期继续发酵,还是会出现回归理性、叠加政府刺激出现反弹,基本无法预测。

盯盘美股操作A债不太现实,因为美股的波动极大,且经常在中国的夜间波动,这导致一个很大的问题:只要债券隔夜就存在风险。

建议避免对短期波动进行过度博弈,特别是在中国债市已经高度依赖美股,且有博傻迹象的当下。

站在当下,我们的投资建议

投资不应只看收益、不看风险。在当前的价格,继续投资避险资产本身也是一种风险。如果博弈全球疫情失控,则同时是在博弈疫情不会在合理范围内爆发(当前定价已经超出合理范围内爆发,即如果爆发但是合理,则依然可能已经price-in)、全球投资者会持续恐慌、美股不会反弹,而一旦全球疫情没有失控,则可能出现风险资产反弹、避险资产大跌,在现在的价格,开始押注疫情失控的损失也将非常巨大。

对于未来1个月甚至2个月的市场,放弃对短期的预测可能是更好的预测,做好各种情况甚至各种极端情况的应对方案,比赌市场向某一个特定方向演化可能更为重要。因为无论是赌疫情彻底失控,还是赌疫情短期得到控制,都隐含着巨大风险。

因此,我们建议投资者根据各类资产的长期价值,以及长期预期收益目标,合理调整当前仓位,即根据资产在未来半年至1年的内在价值、自身当前和未来增量资金流、全年收益率目标、已实现价差收益等因素进行配置持仓和调仓,减少对短期的过度博弈甚至博傻。

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